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            民生證券-中國中免-601888-中國中免三季度數據拆分專題報告:拆解中免實際凈利率,短因無礙旺季修復-211102

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            日期:2021-11-02 16:00:19 研報出處:民生證券
            股票名稱:中國中免 股票代碼:601888
            研報欄目:公司調研 劉文正,辛澤熙  (PDF) 12 頁 709 KB 分享者:whrh******008 推薦評級:推薦
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            研究報告內容
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              直觀計算可得Q3經營形成歸母凈利率下滑5.5pcts

              10月30日,中國中免披露了2021年三季報,Q3公司實現了歸母凈利潤31.32億元,同時由于三季度所得稅優惠返還以及首都機場的租金減讓,分別對公司歸母凈利潤形成了7.4億及11.4億的增厚,所以表端的歸母凈利潤會大于實際經營形成的歸母凈利潤。http://www.studymalaysiaguide.com【慧博投研資訊】因此我們還原公司經營產生的歸母凈利潤為12.52億元,當期經營性歸母凈利率同比下降,同比降低5.11pcts環比降低5.5pcts,下降幅度較大。http://www.studymalaysiaguide.com(慧博投研資訊)

              歷史追溯:中免毛利率下滑存在歷史趨勢,毛利率凈利率同時下滑情況較少

              中國中免作為旅游零售企業,多年來持續不斷通過提升議價能力及運營能力降低售價,單季度毛利率及凈利率發生較大波動的情況較為罕見,因此我們認為Q3歸母凈利率波動核心原因并不是部分投資者認為的公司通過打折引流而導致的毛利率下降。

              原因一:剛性費用提升銷售費用3.71pcts,凈利率受影響僅為1.79pcts

              由于Q3發生了租金減讓,租金減讓直接沖減銷售費用,因此我們可以利用已披露的信息對中國中免三季度銷售費用進行還原,可計算出實際銷售費用或為18.5億,剛性費用提升銷售費用率3.71pcts。再通過對凈利率的對比可以發現,如果剔除費用剛性影響,凈利率受到影響降低至1.79pcts。

              原因二:多重原因共同構成實際凈利率下滑的1.79pcts

              中免的線下業務與線上完稅(消費稅/增值稅/關稅)業務)相比收稅更少,即線下業務的毛利率一般比線上業務毛利率高,Q3受疫情影響,線上占比極大概率提升,因此日上消費及離島補購占比或明顯提升,結構性降低毛利率。同時,公司或調整產品結構,釋放精品供給結構性影響毛利率。即線上占比提升、精品供給釋放、打折促銷多重原因共同構成歸母凈利率下滑的1.79pcts。

              投資建議:10月客流已好轉,短期因素無礙旺季盈利修復

              當前中國中免無論是競爭格局,供應鏈優勢還是經營模式都沒有改變,所在賽道競爭格局未被破壞。我們分析后認為,公司本季度促銷因素對經營歸母凈利率影響有限,公司未來并不太可能依賴通過降低毛利率以擴大收入規模。我們認為,促銷并未對盈利邏輯產生較大影響,只要四季度海南客流量恢復,公司Q4營收及利潤均值得期待。今年9月美蘭機場運送旅客127萬,而今年10月美蘭機場運送旅客約150萬,回升明顯。旺季將至,客流量及客單價均會有所回升。費用剛性、線上消費(日上及海南補夠)占比提升、精品供給釋放、折扣促銷等因素均為短期影響,公司毛利率及凈利率是暫時下降,未來隨著四季度的旺季修復,中免長期價值不減??紤]到四季度仍有一定的疫情反復風險,出于謹慎起見我們對盈利預測進行微幅修正,預計2021年至2023年凈利潤分別為117億、150億、183億,對應增速分別為90.2%、27.8%、22.3%,維持“推薦”評級。

              風險提示:

              疫情反復,宏觀經濟發展不及預期

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