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            國元證券-專題研究報告:富力的鏡鑒-210923

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            日期:2021-09-24 09:59:44 研報出處:國元證券
            研報欄目:債券研究 梁巖濤,楊為敩  (PDF) 10 頁 803 KB 分享者:xsd****98
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            研究報告內容
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              粗淺來看,富力的問題與大多地產商(包括恒大)非常相似,即相對于短期應償債務來說,富力的現金及類現金儲備是不夠的:

              1)富力的貨幣資金顯然有些捉襟見肘,去除受限后的可支配貨幣資金僅120億元,且與短期有息債務的比例始終沒有超過40%;

              2)在富力的所有流動資產中,存貨的占比過大(74%左右),這意味著存貨的消化存在著一定的難度。http://www.studymalaysiaguide.com【慧博投研資訊】

              富力的負債結構沒有大問題,但深究其細理的話,我們早已能看到其業務進入無效率擴張的狀態:

              在短期負債的結構里,“短期借款”和“其他應付款”在最近十年內的年化增長遠遠快于“合同負債”及“應交稅費”;這至少說明:富力地產負債的邊際效用是非常弱的,這至少也在相當程度上是當前地產行業的縮影。http://www.studymalaysiaguide.com(慧博投研資訊)

              從存貨的結構上,也可以看到富力在變現上的困難:

              1)在2018-2020年間,富力地產擬開發土地金額占存貨占比下滑較大,同時,隨著開發產品占比的上升,開發成本占比略有下降,公司在新增土地儲備上動力不足,而是抓緊竣工,加速銷售回款,補充流動性;

              2)即便如此,富力的存貨占流動資產比例依然居高不下,足見公司產品去化存在一定難度。這也與其項目分布在三、四線城市居多不無關聯;原因之一是:公司項目在各個城市中的布局其實不算出眾。

              由此來看,富力過往的龐氏擴張無法延續,這也反映了當前房地產行業面臨的普遍問題:

              1)只有在市場對地產行業在一個向上預期的狀態下,地產行業才可以毫無壓力地執行高周轉等策略,畢竟在一個流動性充裕的環境之下,籌資性現金流的高度易得性掩蓋了很多瑕疵;

              2)但這個假設環境已經在慢慢出現變化,房地產市場不但已經變成存量市場,而且三條紅線政策強行踩了剎車。

              這導致廣州富力在現金流上的危險組合也已經出現:

              經營及投資活動現金流凈值為正、籌資現金流凈值為負,這意味著企業已經走向負向循環的邊緣:企業只能依賴于主動降低資本開支去彌補融資下滑形成的缺口。

              富力不一定會實質性違約(畢竟出售現有資產的空間仍在),但在當前的環境下,包括富力在內的很多地產企業債已經不具備投資意義。

              富力事件也同樣給了全行業鏡鑒:

              1)和一般行業相比,房地產行業的潰散竟然是從龍頭瓦解開始的,這意味著行業的周期固然在,但政策應該是更加致命的影響;

              2)其實當前從地產基本面上來看,行業的儲備和周轉情況所體現的預期明顯偏高,這就導致在行業自然出清之前,政策先推動行業出現強制性糾偏;

              3)退一萬步講,即使后續行業的政策有所放松,地產商的預期也很難扭轉,這導致全行業的負向循環很難止住,總體行業的信用也仍然會向下。

              風險提示:數據統計偏差,經濟及貨幣政策超預期。

              

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