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            長城國瑞證券-健友股份-603707-夯實高品質肝素原料藥利基,加速制劑國際化-201016

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            日期:2020-10-16 16:15:12 研報出處:長城國瑞證券
            股票名稱:健友股份 股票代碼:603707
            研報欄目:公司調研 黃文忠,胡晨曦  (PDF) 31 頁 1,192 KB 分享者:jia****cn 推薦評級:增持(首次)
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            研究報告內容
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              主要觀點:

              ◆快速發展的全球肝素原料藥龍頭企業。http://www.studymalaysiaguide.com【慧博投研資訊】1)全球肝素原料藥龍頭企業。http://www.studymalaysiaguide.com(慧博投研資訊)公司成立于2000年,至今已從事肝素產品的生產超過20年,為全球肝素原料藥供應龍頭企業。除肝素產品外,公司積極拓展非肝素產品線,實現產品多元化的布局。公司擁有卡鉑注射液、氟尿嘧啶注射液等抗腫瘤制劑及其他高附加值無菌注射劑的批量生產能力,是國內少數無菌注射劑產品可于美國上市的企業之一。此外,依托先進的工藝研發能力和生產設備,公司為全球及國內知名藥企提供制劑端一站式的CDMO服務。2)收入穩健增長,毛利率逐年提升。2014-2019年,公司營業收入CAGR為42.79%,歸母凈利潤CAGR為64.33%,呈現出穩健的成長能力。2020年上半年,公司實現營業收入13.96億元,實現凈利潤4.07億元,同比分別增長18.64%、40.67%。2015-2019年,公司盈利能力穩步提升,毛利率從2015年27.44%上升至2019年51.24%,ROE從2015年8.24%上升至2019年22.52%。公司毛利率穩步提升,主要因2015年以來,肝素出口價格處于新一輪上漲周期,同時,公司采取戰略性庫存管理,以較低的價格獲得原材料。3)研發投入不斷加強,產品注冊連續獲得重大成果。公司堅持以研發為核心競爭力,以創新驅動發展。近年公司的研發強度整體趨勢上升,2015年至2019年均在5%以上。公司研發管線囊括了抗感染、抗腫瘤、泌尿系統、抗凝血、麻醉藥等適應癥領域,研發產品均是市場需求大、需求穩定的優質通用名藥。最近三年以年均10個產品速度申報,連續獲得重大成果,公司累計申報產品數量超過40個,其中國內注冊批準文號8個,國際市場獲批注冊批件超過20個。4)股權激勵綁定核心骨干人員利益,促進公司持續、穩健、快速的發展。公司于2018年4月、2020年6月實施兩次股權激勵計劃。2020年6月已實施的第二次股權激勵計劃業績考核指標為:以2019年凈利潤為基數,公司2020年凈利潤增長率不低于30%,2021年凈利潤增長率不低于60%。

              ◆肝素原料藥價格有望維持高位,公司高品質肝素原料構筑競爭優勢。1)肝素原料藥受制于豬小腸供給減少,價格有望維持高位。據弗若斯特沙利文數據,肝素原料價格2014年至2018年的年復合漲幅為10.3%,2018年,全球肝素原料藥價格為48.8美元╱百萬單位,且預計于2024年將達到111.5美元╱百萬單位,年復合漲幅為14.8%。肝素原料藥價格的上漲,將推動全球肝素市場的增長。肝素原料藥的全球銷售額預計將于2024年達3,824.5百萬美元,2018年至2024年復合增長率為21.7%。2)公司肝素原料業務競爭優勢突出,新冠疫情影響有望逐步減弱。2016年至今,公司肝素原料藥的出口額均位居國內前二,2017年、2019年公司肝素原料藥出口額位居國內首位,是全球最主要的高品質肝素原料藥供應商之一,競爭優勢突出。①戰略性原料儲備充足。2016年,在原材料肝素粗品供應趨緊和價格上漲的趨勢初現時,公司開始戰略性儲備大量肝素粗品,大幅降低生產成本。2019年末公司原材料賬面價值26.30億元,2019年公司原輔料成本支出13.65億元,據此估算,公司原料庫存備貨超過20個月;②原料采購采用集中洗脫模式,確保原料藥高品質、可追溯;③與下游國際主流肝素制劑企業建立穩定的關系,客戶粘性強。公司通過持續不斷的提高產品品質(肝素原料藥同時通過美國FDA現場檢查、歐盟CEP認證),跟蹤國際主流制劑生產企業品質標準,與Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent等主流肝素類制劑公司建立了長期穩定的合作關系,形成了有效的客戶黏性。公司標準肝素原料藥的收入由2017年的9.19億元增長至2019年的15.24億元,年復合增長率為28.78%。今年上半年,公司標準肝素原料藥業務受到新冠疫情的影響,海外市場標準肝素原料藥銷售7.76億元,同比下降12.13%。美國新冠疫情今年7月份已出現拐點,我們認為隨著美國疫情逐步緩解,對公司標準肝素原料藥的影響有望逐步減弱。

              ◆全球低分子肝素制劑需求穩定,公司加速制劑業務國際化。1)據弗若斯特沙利文數據,全球肝素制劑市場(包括肝素制劑和低分子肝素制劑)主要由于引入仿制藥導致的匯率波動和價格下跌,全球肝素市場過去已從2014年的5,231.4百萬美元減至2018年的4,685.2百萬美元,年復合增長率為-2.7%,然而由于廣泛的臨床使用,全球肝素市場預計將以6.0%的年復合增長率增長,到2024年達到6,642.1百萬美元。相較于肝素制劑,低分子肝素制劑的臨床應用通常具有更高的安全性及更廣泛的應用,因此低分子肝素制劑已成為肝素制劑的主流,按收入計算,占2018年全球肝素制劑市場的80%以上。2)公司加速推進制劑業務國際化,有望成為制劑出海領軍企業之一。公司目前擁有四條通過美國FDA審核的無菌制劑生產線,超過20個注射劑ANDA獲批。尤其2019年以來,公司制劑業務國際化進程加速推進,依諾肝素鈉注射液等13個ANDA申請獲得美國FDA批準。除肝素產品外,公司積極拓展非肝素產品線,實現產品多元化的布局。2017年至2019年,公司制劑類業務占公司營業收入的比重分別為12.97%、23.43%和30.85%,占比逐期提升。在公司肝素原料業務受到疫情影響背景下,公司制劑業務已成為公司業績增長的核心驅動力。海外市場制劑銷售收入已達到一定規模,2018年、2019年、2020年上半年海外市場制劑業務銷售收入分別為4090.76萬元,2.12億元、3.45億元。公司預計,2020年制劑品種在美國獲批數量在10個以上;依諾肝素和標準肝素產品在美國銷售額超過1億美元(不包括其他產品)。按公司目前制劑業務國際化發展趨勢,公司有望成為國內藥企出海的領軍企業之一,其制劑業務在海外市場特別是規范市場的開拓之路,不僅對健友股份發展成為國際化的高端仿制藥制劑企業有重要意義,對國內藥企制劑出海也有重要的參考意義。我們認為公司高標準、多品種、差異化、重點市場本土化銷售的制劑發展策略類似國際仿制藥巨頭Hikma發展策略。2019年Hikma實現銷售收入22.07億美元,凈利潤4.86億美元,提供超過690種藥品。

              ◆CDMO行業中國市場份額提升,公司承接的項目持續增長。1)2019年全球CDMO行業規模為798億美元,同比增長13.19%,隨著CDMO產能轉移的逐步推進,2019年我國CDMO行業規模達到441億元,同比增長19.19%,遠高于全球市場規模增速。中國市場CDMO行業受到兩大因素的驅動,一是近年來中國制藥領域的政策環境、質量體系建設、技術和人才儲備驅動國內CDMO企業向高附加值業務延伸;二是受益于全球CDMO業務向亞太地區轉移。據產業信息網數據,CDMO行業中國市場份額由2011年2%提升至2017年7.9%,預計2028年亞太地區CDMO市場份額將達到34%,接近北美。2)公司CDMO業務定位于為無菌注射劑研發、生產需求的客戶提供制劑端一站式的產業服務。受益于公司全球化的研發、生產、質量體系,公司承接國外藥企的產業化項目和中國藥企的全球申報項目持續增長。近三年公司CDMO及其他產品業務收入快速增長,2017、2018、2019年銷售收入分別為4,649萬元、1.16億元、1.82億元。

              ◆發行可轉債募集資金,進一步在制劑領域橫向延伸。公司憑借在無菌制劑領域積累的技術優勢,逐步在該領域橫向延伸,增加了如抗腫瘤制劑的研發、生產與銷售。公司現有制劑生產線無法滿足市場需求,公司通過發行可轉債募集資金,擴建生產線提升產能。公司第一期可轉債已于2020年4月發行完畢,共募資50,319.00萬元,用于高端制劑預灌封生產線項目和抗腫瘤產品技改擴能項目。公司第二期可轉債發行項目于10月12獲得證監會發審委審核通過,擬募集資金不超過人民幣7.80億元(含7.80億元),扣除發行費用后募集資金凈額將用于高效智能化高端藥品制劑生產線建設項目(5.70億元)和補充流動資金(2.10億元),進一步在制劑領域橫向延伸。

              投資建議:

              我們預計公司2020-2022年的凈利潤分別為8.87/11.59/15.44億元,EPS分別為0.95/1.24/1.65元,當前股價對應P/E分別為42/32/24倍。目前化學原料藥行業P/E(TTM,剔除負值)中位數為34倍,考慮公司通過戰略性原料儲備、集中洗脫模式采購,供應高品質肝素原料藥,構筑肝素原料藥領域的競爭優勢,新冠疫情對肝素原料藥業務的影響有望逐步減弱;全球低分子肝素制劑需求穩定,公司制劑業務加速推進國際化,有望成為制劑出海領軍企業之一,可給予一定的溢價。我們首次覆蓋給予其“增持”投資評級。

              風險提示:

              存貨減值風險;應收賬款壞賬風險;國際貿易摩擦風險;匯率波動風險。

              

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